杠杆与改革的赛跑 - 易安论坛

　　12月首当其冲的一件大事，就是中央经济工作会议。中国前三季度的GDP增速是7.3%，真实水平可能还要低，否则央行也不至于降息。尽管央行嘴里说是中性操作，但更像是“打左灯向右转”，只管做，不承认。明年的经济政策改不改、怎么改，牵动全世界。
　　中国经济在今年之所以这么难，就是为了去杠杆化。自国际金融危机以来，中国公私部门的负债率大幅增长，从政府部门到私人部门，从金融部门到实业部门，无一例外。因此，4万亿式的稳增长代价就是中国经济的杠杆率高企。现在我们去杠杆化，一是要去过剩产能的杠杆，在这其中国有企业占据相当比例；一是去地方政府的杠杆，防止地方融资平台的爆仓。这两块是中国经济改革的硬骨头，触及利益比触及灵魂还要难。到底有多难？刚刚降息的央行心里最清楚。
　　去杠杆化是要牺牲经济增速的，方式无非两种：要么选择壮士断腕，要么一刀一刀地割肉。美国经济今年复苏已无异议，除了能源技术的革命，就是冒着硬着陆的风险，迅速实现去杠杆化。过程自然是痛苦的，甚至是激烈的。中国的改革偏好一向是渐进式的，去杠杆化也是如此。两年时间，进展不大。
　　去杠杆化是很痛苦的，因为它的必然逻辑是大幅压低产出，挤出过剩产能的泡沫，在一个更低的供需水平上实现市场的出清，也就是价格的均衡。说白了，老百姓收入变少，还有可能失业。这在任何一个国家都会冲击社会稳定，人心动荡。但不去杠杆化，眼看着杠杆越来越高，最后杠杆断掉，经济崩盘。从2层楼跳下去，总比从20层楼跳下去受伤要轻一些。
　　前段时间总说社会融资成本高，最终成为了央行降息的最后一根稻草。融资成本高，是因为信贷资源没有得到有效配置，很多流向了有地方背书、有国企身份的过剩产能，新贷还旧债，成为了信贷的绞肉机。这些过剩产能本应该是出清的，将市场空间腾出来，让信贷导向那些更有竞争力的行业和企业。但地方和国企的利益格局，让这一切变成了机会成本。
　　去杠杆化的过程中，还要面临着一个加杠杆的悖论。去的速度太快，反而招致危机爆发。在我们还没有找到房地产和基建之外更好的投资机会，在银行- 房地产相互绑架的生态系统禁不起太多压力测试的情况下，央行的决心和态度也是非常纠结，去杠杆和加杠杆同步发生着，只不过在时间和力度上保持着平衡。在降息之前，央行向国开行发放万亿元人民币的贷款，以及通过各种创新货币工具向商业银行注入数千亿元的贷款，杠杆也恢复。
　　惟一能防止“杠杆折返跑”的就是改革红利，没有改革打开的市场增量空间，没有改革释放的内生投资热情，这场去杠杆化的结局实在不容乐观。降息如果是在为改革争取时间，便是极好的。市场也确实感受到了改革在12月爆发的气息。降息如果只是屈服于去杠杆的压力，那么股市的狂欢又是一场饮鸩而已。